回顾2023年上半年，央行逆回购操作“地量”“天量”适时变动，驰援流动性。资金利率虽有上下波动，但整体平稳跨过半年时点。价格型工具启动，多个政策利率调降。结构性工具“加码”，增加支农支小再贷款、再贴现额度。展望下半年，货币政策将继续瞄准“稳增长”，加强跨周期调节，降准等宽货币工具或仍有发力空间。

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资金面平稳度过半年末 多个政策利率调降

1-6月，央行共开展逆回购操作146200亿元，鉴于有155510亿元逆回购到期，公开市场合计净回笼2040亿元。临近跨月跨季节点，逆回购量抬升至千亿级别，银行间流动性保持相对充裕。MLF方面，1-6月均为超额续作，累计投放2.327万亿元，到期回笼1.65万亿元。

1-6月央行公开市场操作情况

来源：新华财经

受税期缴款等因素扰动，机构融出倾向谨慎，资金利率出现正常波动。受半年末时点银行考核影响，流动性分层加剧。非银机构间资金融入相对困难，其资金价格明显走高，DR007和R007利差于月末走高至95BP，6月两者利差均值较5月上升16BP。截至6月30日收盘，DR001加权平均利率上涨34.1BP，报1.4032%；DR007、DR014加权平均利率双双站上2%，分别报2.1816%、2.2174%。不过央行对资金利率围绕政策利率波动的调控思路并未变化，资金面平稳度过。

2023年银行间质押式回购市场DR001-DR014走势

价格型工具均有现身。央行3月17日宣布，将于3月27日下调存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。此次降准旨在补充中长期流动性，为信贷投放和经济复苏营造适宜环境。

而降息始于逆回购利率调降“抢跑”。作为短期政策利率的7天期逆回购利率6月13日下调10个基点至1.9%，各期限常备借贷便利（SLF）利率同日也下调10个基点。中期借贷便利（MLF）利率“联动”下调10个基点至2.65%，一年期贷款市场报价利率（LPR）下调10个基点至3.55%，五年期以上LPR下调10个基点至4.2%。此次降息落地释放了稳增长信号，有助于改善居民和企业预期，稳住信贷需求，托底经济增长，加强逆周期调节。

结构型工具延续发力。人民银行在6月30日宣布增加支农支小再贷款、再贴现额度2000亿元，以进一步加大对“三农”、小微和民营企业金融支持力度。此外，人民银行召开的货币政策委员会二季度例会上，删去了一季度对于结构性货币政策工具“聚焦重点、合理适度、有进有退”的表述。

受季节性因素影响 7月流行性缺口环比增加

公开市场操作方面，由于半年末逆回购投放量较大，公开市场到期压力较上月明显增加；截至7月7日，共有11690亿7天期逆回购到期。

政府债券发行方面，据招商证券测算，根据二季度国债发行计划表，7月将发行7只附息国债和7只贴现国债，预计发行总量为7464亿元，但由于7月国债到期量为过去5年同期新高，净融资额约为-1000亿元，远低于6月国债净融资额4059亿元。地方债发行方面，截至6月30日，已公布发行计划的17个省市将合计发行5574亿元地方债。此外，今年上半年地方债净发行量为2.73万亿元，占全年地方债额度的比例为61%；今年地方债净发行进度抬升较为均匀，据此趋势预测，估计7月地方债净融资或达4000亿元。合计来看，7月政府债净融资额约3000亿元，较6月有所降低。

财政税收方面，季初一般为税收大月，据招商证券测算，从历史数据来看，历年7月税收均为年内高点，过去5年7月税收均值达1.68万亿元。而季初月通常财政收入大于支出，考虑到目前经济修复仍存挑战，政府部门也在积极推动“减税降费”，预计财政收入增速会有所放缓。

“7月银行间资金面的状态可能类似4月，尽管DR007的均值可能仍然将维持在1.9%附近，但在银行融出规模偏高之下隔夜利率仍有望维持相对偏低的状态，流动性整体仍有望维持宽松状态。” 信达证券固定收益首席分析师李一爽称。

“瞄准”稳增长 宽货币工具仍可期

央行6月30日召开的2023年二季度货币政策委员会强调，要克服困难、乘势而上，加大宏观政策调控力度，精准有力实施稳健的货币政策，搞好跨周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，全力做好稳增长、稳就业、稳物价工作，切实支持扩大内需，改善消费环境，促进经济良性循环，为实体经济提供更有力支持。

结合6月30日央行增加支农支小再贷款、再贴现额度来看，一季度结构性工具投放还是以科技创新再贷款，碳减排再贷款以及支持煤炭清洁高效利用专向再贷款为主。“后期各类结构性货币政策工具将充分发力，不排除增加现有政策工具额度以及创设新政策工具的可能。”东方金诚首席宏观分析师王青说。

展望2023年下半年，在业内专家看来，稳增长政策力度尚未超预期，降准等宽货币工具或仍有发力空间。

申万宏源证券研报指出，三季度货币乘数压力较大，若不降准M2或失速下行，期待7月或8月“中性降准”25BP，此外结构性货币工具可继续期待。与此同时，四季度有较多城市面临重新上调房贷利率压力，建议关注9月LPR“对冲式中性降息”10BP的可能性。

植信投资首席经济学家连平认为，下半年宏观政策将加力提效，三季度可能是更多稳增长政策措施集中出台并发挥效应的关键阶段，四季度将更加关注相关政策措施的落实与延续。货币政策将保持更加宽松的金融环境，着力降低企业与居民的融资难度与借贷成本，可能会在三季度再度降准0.25个百分点，平稳置换下半年MLF2.9万亿元到期资金，下调支农支小再贷款、专项再贷款等结构性工具利率，必要时和条件成熟时可能再度降息。

信达证券首席宏观分析师解运亮表示，下半年货币政策有望维持积极取向。6月以来，货币政策加大了逆周期调控力度。下一阶段，央行可能重新加强信贷投放的窗口指导；三季度末前后或有“功能性”降准；国内产能周期触底前，央行或再次降息；此外央行可能推出增量结构工具。总之，积极的货币政策有望引领稳增长政策加码，推动经济企稳回升。